天风研究所军工李鲁靖团队回答了当前时点市场关注的十大问题。

　　(1)近期军工回调较多，板块是否有什么潜在风险？

　　(2)板块高景气度是否延续？前期推荐的核心逻辑有没有变化？

　　(3)十四五军工订单的落地情况如何？

　　(4)航展情况如何？

　　(5)下半年的行情点，推荐关注哪些机会？

　　(6)十四五换装期各子领域规模及节奏拆分预测

　　(7)国企改革有何期待？

　　(8)军工三季报情况？

　　(9)目前需求端已经很明确，如何从供给端找到具备超额收益的机会？

　　(10)军品价格未来变化趋势

　　近期军工回调较多，板块是否有什么潜在风险？

　　近期板块回调较多，近一个月(09.09-10.08)跌幅为9.14%，主要因或市场风格切换导致，同样处于高景气的大产业趋势行业指数(新能源汽车指数、锂电池指数等)同样出现调整，因此军工回调较多为市场风格变化下的正常调整。

　　板块高景气度是否延续？前期推荐的核心逻辑有没有变化？

　　我们判断目前仅为“十四五”武器装备放量初期阶段，预计2022年，各细分领域营收及净利润增速或将持续扩大(二阶导为正)，横向比较优势明显。考虑到新型号Pipeline将陆续进入批产节点，或将带来EPS预测的上修和新的长期增长贡献支撑，从而带来估值中枢的上修或维持，板块处于产业价值投资长期轨道，军工板块核心逻辑无变化。

　　十四五军工订单的落地情况如何？

　　2021年四大航空主机厂H1报表均出现大额合同负债，产业高景气首获下游确认，我们判断军工产业因大额订单的落地，完成了行业高景气的确认，目前产业整体处于大额订单任务下达后的产能爬坡、交付能力爬坡、预付备货阶段，长期看好上中下游完成全产业共振的军工行业。

　　航展情况如何？

　　多款新型武器装备首次公开亮相，总师确认重点型号进程，行业高景气再确认。我们认为，当前歼20已经进入大批量量产阶段，国产大涵道比涡扇发动机正逐步放量，国产新一代舰载机有望在短期内推出，本届航展集中展现了空军推进战略转型迈向世界一流的新成就多个重点型号快速发展，行业高景气度再次得到确认，产业链各环节深度受益。同时，多款新型无人机首次亮相，无人机或正进入加速发展期。

　　下半年的行情点，推荐关注哪些机会？

　　(1)四季度军品订货，新预期建立机遇，30x以下PE低估值企业配置机遇：

　　随着“十四五”首年的众多节点的落地，2022 年的准确订货生产计划及“十四五”五年初步订货与生产计划开始明晰。四季度为军品订货会，部分企业或明确 2022 年订单趋势，出现盈利预测上调情况。关注由盈利上调或超跌导致 2022 年估值进入 30xPE 以内的上游企业，如军工电子元器件-鸿远电子、火炬电子、中航光电、宏达电子；航发上游-航宇科技、派克新材等。

　　(2)新产能达产带来超预期机遇：

　　产能瓶颈企业(本身或供应链环节)或于 2022 年解决瓶颈问题，从而带来预期变化，关注特种集成电路(紫光国微、睿创微纳)、锻造(中航重机、航宇科技、派克新材)等环节。

　　(3)国企改革：

　　2022 年为三年国改行动收官年，关注市场化激励国企配置机遇，(中航沈飞、航天电器、中航西飞、中航机电、中航电子、洪都航空等企业)。

　　十四五换装期各子领域规模及节奏拆分预测

　　武器装备方面，行业进入 30 年一次的大换装期；同时，国防信息化为我军发展的远景目标，在“十四五规划”、“2035 年远景目标”以及 7.30 政治局集体学习中都强调了国防信息化的建设的重要性，随着国防信息化建设投入的不断加大，新型信息化、智能化武器装备的不断亮相，国防信息化板块有望保持长期快速发展。民用产业方面，数个 GDP 占比达到 0.5% 的产业，如民航大飞机、卫星互联网等陆续进入产业落地阶段。目前来看，行业达到成熟期所需时间较长，按照我们卫星互联网的模型基础设施建造期将至 2030 年附近、民用航空制造业更是长期行业、航母制造持续到 2049 年。我们认为，军工行业的成长期或将超过 10 年维度，其表现为前五年武器装备类增速高、后五年起民用产业进入密集建设阶段， 呈现“前军、后民”的产业成长逻辑。

　　国企改革有何期待？

　　我们认为，我国国资改革或进入深水区，预计将对非战略武器总装以外的领域(不包括战略资源类国企)，进行全面市场化机制改革，主要手段预计为二三级及以下子公司的员工持股、引入外部战略股东，建立长效经营激励机制等方式。由于本次行动将进行国资社会职能、历史遗留问题的剥离，事业单位改制预计将进入到障碍清除的实质阶段，历史复杂的国营资产将具备上市可能。因此我们认为，军工资产证券化、股权激励将有望出现提速。

　　军工三季报情况？

　　我们预计，如中报所预示的全面高景气，三季报同比增长与资产负债表预计将持续反应高景气特征。因均衡交付和未完成产能爬坡的原因，Q3单季度环比增幅或弱于Q2-Q1，但因军工行业是以年为维度的计划性经济，且收入确认不同环节具备不同的季节性，因此季度环比分析意义不大。

　　Q9。 目前需求端已经很明确，如何从供给端找到具备超额收益的机会？

　　非线性增长是企业创造超预期的关键，我们总结有五大关键推动企业实现非线性增长从而获得超额收益。“新型号节点预期变化+规模效应+新技术型号渗透率提升+外协工序种类/比例提升+定价机制改革”是驱动企业进入非线性增长区域的推动力。

　　Q10。 军品价格未来变化趋势

　　竞争机制执行已多年，首次大规模谈判和签约已结束，我们认为军品价格目前已稳定，我们预计后续并无定价冲击。

　　(1)已获得“十四五”大额长合同的，将按照合同执行，合同覆盖型号及其供应链价格已确定。

　　(2)军工是先试点后规范文件执行的行业，因此文件和规定的出台并无冲击：原材料竞价采购、分系统竞争招标、阶梯价格均在本次《加快陆军装备高质量低成本发展的倡议书》出台前已全面试点，无新增冲击。

　　(3)价格调整在于改进型号与新型号的定价阶段，及老型号的增订阶段，考虑到新型号更多运用高成本的电子化集成化信息化分系统方案、新材料、高性能武器等，因此改进型与新型号是成本上升趋势即提价；而老型号的增订阶段，将在本次“十四五”大单结束后出现。

　　(4)集采：武器装备采购形式即为按照名录的集中采购，因此不存在采购方式出现变化。预计出现采购规则变化的，并非是武器装备，而是民用产品的军需采购，我们预计该领域或出现集中采购计划。

　　【风险提示】

　　宏观流动性风险，市场波动风险，订单不及预期等。

（文章来源：天风研究）