2022-04-13华金证券股份有限公司刘荆对索菲亚进行研究并发布了研究报告《21年营收突破百亿，22年进军整家定制值得期待》，本报告对索菲亚给出买入评级，当前股价为20.53元。

　　索菲亚(002572)

　　事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收104.07亿元，同比增长24.59%，实现归母净利润1.23亿元，同比下降89.72%。公司拟每10股派发现金红利6元(含税)。

　　投资要点

　　21年营收增速继续环比抬升，21Q4恒大计提致全年净利下滑。营收端，2021年公司收入突破百亿大关，实现营收104.07亿元/+24.59%，增速较2020年提升16pct.分季度来看，21Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收17.6、25.4、29.4、31.6亿元，同比+130.6%/+41.8%/+15.9%/-2.9%，四季度营收下滑判断为收缩恒大大宗业务影响，21Q4公司大宗业务实现收入4.5亿元，同比下降41.9%，估算21Q4零售端业务实现收入27.1亿元，同比增长9.2%。净利端，21Q4公司对应收恒大集团款项计提资产减值9.09亿元，致全年归母净利润同比下滑89.72%至1.23亿元，其中21Q4净亏损7.3亿元，剔除坏账计提影响，估算公司21年、21Q4归母净利润分别为10.3、1.8亿元，同比下降13.5%、63.1%。

　　索菲亚定制衣柜量价齐升，司米橱柜单价略降。分产品看，2021年，公司衣柜及其配套产品、橱柜及其配件、木门、其它主营业务分别实现营收82.7、14.2、4.6、2.0亿元，同比增长23.4%、17.3%、56.9%、75.2%。衣柜仍为公司第一大收入，占比79.5%，2021年索菲亚衣柜客单价逐季提升，截至21年末，索菲亚工厂端客单价为14491元/单，较2020年的13095元同比增长9.6%。橱柜为公司第二大收入，占比13.6%，占比较上年微降0.9pct，拆分量价来看，2021年公司橱柜销售量同比增长38.5%，平均销售单价同比降低15.4%。2021年木门收入占比4.4%，同比提升约1pct.地板等其它主营业务收入占比0.6%。

　　21年米兰纳快速拓店抢夺大众市场，整装渠道表现亮眼。分渠道看，1)经销商渠道方面，2021年实现收入83.6亿元，同比增长28.0%，占比80.3%，截至21年末，公司传统经销渠道拥有2730家索菲亚店、1122司米专卖店、265华鹤木门专卖店、1338家索菲亚木门店(含专卖店和融入店)，21年索菲亚衣柜、司米橱柜、华鹤木门店铺数量稳中有升(较年初分别净增11、14、22家)，旗下互联网轻时尚定制家居品牌米兰纳店铺数量快速增长，截至21年末，米兰纳专卖店达212家，较21Q3末净增103家。2)直营渠道方面，2021年实现收入3.4亿元，同比增长36.9%，占比3.3%。3)大宗渠道方面，2021年公司大宗业务持续优化客户结构，注重客户支付能力，全年实现收入16.0亿元，同比增长6.6%。4)整装渠道方面，公司于2019年开始和装企展开合作，布局整装业务，2021年，整装业务实现收入5.29亿元，较20年同期的0.7亿元大幅增长，其中21H1、21Q3、Q4分别实现收入1.35、1.78、2.16亿元，整装业务快速发展。

　　原材料上涨等因素致毛利率承压，费用管控良好。盈利能力方面，2021年，公司毛利率同比下滑3.4pct至33.2%，其中衣柜同比下滑4.7pct至35.7%，橱柜和木门同比提升3.6、2.6pct至26.3%、17.1%；公司盈利能力下滑主要系：1)21H2以来木材、五金等原材料价格上升但公司产品销售价格没有同步调整；2)产品SKU短时间内大幅度增加，以及直营整装和米兰纳的运作等导致生产效率降低。费用率方面，2021年，公司期间费用率合计提升0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.7%、7.0%、2.8%、0.7%，同比+0.5、-0.3、+0.3、+0.2pct，疫情稳定后，公司销售费用率回到常态，财务费用率增加系公司票据贴现业务及银行借款增加，叠加坏账计提综合影响下，2021年公司净利率为1.5%，同比下滑13.2pct.存货方面，截至21年末，公司存货为7.4亿元，存货周转天数为32天，同比增加4天。现金流方面，2021年，公司经营活动现金流净额为14.2亿元，同比增长23.9%。

　　发力整家定制，期待客单价再提升，稳增长预期下估值下行压力减弱。21年12月，公司将“整家定制”楔入品牌定位，22年2月，索菲亚以“全品类、全刚需、全大牌、真实惠”的套餐设计思路正式发布39800整家定制套餐，涵盖衣/橱/背景墙定制、软体成品家具、厨房电器，为消费者提供更加完整的家居空间解决方案。21年索菲亚工厂端客单价为14491元，我们假设渠道端利润率为50%，预计零售端客单价近2.9万元，根据公司C6计划目标，全品类推进下零售端客单价提升可期。估值方面，受地产行业影响，公司估值从21年4月高位开始回落，目前PE-TTM约14倍，为近三年16%分位，稳增长预期下，公司估值下行压力减弱。

　　投资建议：21年公司大宗业务减值风险释放，22年轻装上阵发力整家业务。我们预测公司2022-2024年每股收益分别为1.51元、1.86元和2.18元，对应公司22年PE为13.5倍，首次覆盖，给予“买入-B”建议。

　　风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险；疫情影响超预期。

　　根据近三年发布的研报数据计算，开源证券吕明研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.53%，其预测2022年度归属净利润为盈利14.18亿，根据现价换算的预测PE为13.25。

　　最新盈利预测明细如下：

（文章来源：青岛财经网）