摘要：

　　一、票据市场：“宽信用”一波三折，票据利率先上后下

　　1、一级市场：信贷融资需求修复不稳定，直贴利率冲高后回落至低位。2022年1月，企业融资需求修复，承兑规模创单月新高，银行信贷投放顺利实现开门红，表内贴现额度让位于短期贷款，供需综合影响下直贴利率上行；2月以来企业开票需求边际减弱，叠加新一轮疫情影响，融资需求低迷，银行信贷投放偏弱，规模考核压力仍较大，票据直贴利率持续在低位运行。

　　2、二级市场：信贷投放不足后“冲量”需求再起，利率曲线出现“倒挂”。2022年1月银行信贷投放较好，在转贴市场上收票需求不强，票据转贴利率上行；2月以来实体融资意愿偏弱，票据一级市场供给不足，但政策仍诉求加大信贷投放，银行额度较为充裕，收票“冲量”需求带动转帖利率下行。就期限而言，票据“冲量”需求下转贴现利率长端低于短端，曲线出现“倒挂”；不同信用资质主体来看，国股行的长期限品种下行幅度较城商行更大。

　　二、政策和监管动态：票据新规意见稿出台，两会督促商票规范使用

　　1、票据新规意见稿：较1997年老版方法相比，新规意见稿存在以下特点：

　　(1)缩短票据期限，保护中小企业权益；

　　(2)放宽市场参与主体类型的同时，加强资质管理；

　　(3)新增“监督管理”、“信息披露”、“风险控制”三个新章节，建立完善信用约束和风险防控机制；

　　(4)删除贴现、转贴现与调节信贷的相关条款。

　　2、两会：关于票据的政策及建议聚焦中小企业在商票使用中的不利地位，强调商票风险和规范使用。

　　3、商票信批机制完善：票交所落实信息披露不及时或者缺失的惩罚措施。

　　(1)商票信息延迟披露影响：央行要求审慎办理票据业务，票交所提醒需及时(未按要求披露不超过连续3个月)、完整(全部票据业务账户)披露信息。

　　(2)商票信息缺失影响：央行要求不得办理票据业务，票交所对贴现、质押、保证等业务系统进行控制落实相关要求。

　　三、市场动态：票据新规对银票整改压力不大，一季度商票逾期房企激增

　　1、票据新规对银票业务整改压力不大：针对银票业务，票据新规的意见稿新增银票承兑余额/总资产以及银票保证金余额/吸收存款两项监管指标；由于限额比例上限设定较高，对银行业整体压力较小，但个别小型股份行和城商行可能面临一定整改压力。

　　2、商票逾期主体跟踪：分地区来看，主要集中在东部五省，主体逾期数量占比接近一半；分行业来看，2022年一季度房企商票逾期主体快速增加是对前期房地产行业风险显性化的反映，但逾期数量拐点尚未出现，也说明了房企的信用风险出清仍需一段时间。

　　风险提示：重点行业商票兑付压力超预期。

　　摘要：

　　我们去年5月发布过一篇《从餐饮看滞胀：服务业恢复为何不及预期》，论证了疫情后一年，行业为何经历了供给出清(按照窄门数据，2020全年餐厅数量净收缩10%)、ASP提升。站在今天的节点，“滞胀”已经不是对行业最好的描述，尽管行业开关门店数量仍未有准确统计，但从上市公司财报和草根两方面来看，客单价不再上扬，甚至普遍进入下行区间；应防疫需求进行的阶段性关店增多，不少品牌也出现了永久性关店、甚或破产。3月份的服务业PMI降低到20Q1后最低水平，或可以勾勒行业面貌。

　　从上市公司财报和高频同店数据来看，去年下半年是转弱节点。21年7月从南京扩散的Delta病毒让全行业在旺季直面寒冬，Q3转弱之后，Q4需求依然疲软——作为典型的城市高频可选消费，星巴克中国区域Q3同店-7%，Q4降低到-14%，交易单数和客单价下降均比Q3更严重，疫情多点散发和消费意愿偏弱共同影响同店；高势能品牌如太二、海伦司，也呈现出下半年同比恢复程度下降的特征。喜茶在21H2开店大幅放缓，奈雪同店走弱，同期茶颜悦色、海底捞大面积关店，部分休闲餐品牌如新元素等进入破产清算阶段，门店陆续关闭。进入22年后情况并未改善，虽然暂时没有Q1的全行业数据，但百胜中国近期更新今年1、2月份同店销售额总和较去年同期下滑约 4%，今年3月份前两周同店销售额较去年同期下降约20%，并在最近呈现出持续下行趋势。同时由于成本攀升，公司预计第一季度经营利润约为1.65亿至2亿美元，同比下降42%-52%。行业来看，通胀压力+同店收入下降，更有品牌主动降价以刺激消费，行业盈利能力仍在下行。

　　行业仍在复苏中，考验持续：上市餐企品牌较为强势，在租金、供应链方面都有一定议价能力，虽然因为加密带来一定程度的同店稀释，但能加密本身就说明品牌还在上升期，韧性应好于行业。21Q2开始，上市餐饮品牌普遍出现同店同比下滑，下滑程度逐季提升至两位数，根据统计，全行业已恢复到2019年水平，而行业体感仍不甚景气，我们推测这种偏差一方面来源于上市品牌集中于受疫情管控影响更大的高线城市，另一方面也来自行业分散、小微商家较多、数据审计难度较大。综合调味品、啤酒等下游需求中餐饮占比过半的品类数据，我们认为行业仍然在艰难复苏过程中，而今年3月之后的疫情或将给行业带来更大考验。

　　风险提示：原材料成本价格上涨压力；门店拓展不及预期；食品安全事故；市场竞争加剧；疫情影响超预期。

　　华创汽车

　　摘要：

　　长春、上海汽车产业进入复产阶段。受上海复工复产预期提振，4月15日周五汽车零部板块上涨，市场关注度重新回升。3月以来长春和上海两大汽车产业产能恢复情况如下：长春的一汽红旗4月15日已复产，一汽大众计划4月18日这周复产，一汽系零部件公司部分已小批复产；上海整车(上汽系与特斯拉)及零部件计划4月18日进行复工复产压力测试。在两市闭环生产之外，后续我们需要跟踪长三角制造业物流缓解情况。

　　周五板块上涨，反映的是3月以来的原材料和疫情因素开始出现边际缓解。

　　原材料：除锂与贵金属外，其它主要汽车原材料2Q涨幅已趋缓，且当前较2021年末价格涨幅不大。

　　疫情影响：缓解如上文所述。但实际产能恢复幅度估计也一直会跟随疫情、管理部门要求动态调整。我们看好恢复后产销的补回，中性至乐观情形下，2Q增速影响不大，对应批发+5%至+12%；悲观情形则7月补回。

　　此外，市场一直担心汽车需求不振，我们维持全年0%的上险增速预期：今年景气底色虽然也不好，但经济下滑动能减弱+库存回补会使得零售降幅收窄，最终月度增速转正，上半年的负增长是恢复节奏上的必然，自12M21起每个月的零售表现其实都好于我们预期。

　　市场对边际变化反应较大背后是当前板块较低估值与下半年较好增长预期。

　　零部件板块业绩预期层面，我们对2-4Q22批发增速中性预期分别为+5%、+15%、+2%，考虑上半年原材料涨价、封控带来的成本增加，对1-4Q22零部件业绩增速预期为+8%、-6%、+43%、+38%，下半年季度增速有望达到30%以上，并有望推动市场配置增加。我们交流下来，市场对于疫情后产销恢复是有一定信心的。

　　估值层面，多数汽车零部件标的股价跌回去年4季度上涨前水平，板块指数回落约30%，当前平均PETTM为22倍，位于历史中枢位，动态看则在22年18倍左右，结合下半年增速预期，具备吸引力。

　　2Q布局汽车零部件，建议自下而上选择强势股。股价对前期负面因素已基本消化，板块迎来重新布局机会。由于目前汽车零部件整体估值都不高、选股有空间，且短期原材料价格和疫情恢复节奏的不确定性、上半年业绩潜在冲击等，建议当前仍自下而上标准严格地选择强势标的，思路可以综合考虑：

　　业绩增速：在不确定性环境下很关键，行业配置角度也很关键。今年增速主要来自于新订单(要求项目多)、大客户增长(特斯拉新势力比亚迪条线，大众补库条线)。

　　产品和客户层面有大提升大变化：如电动化、智能化、功能性新产品提振ASP，如新势力强自主客户提振订单预期等，这延续了4Q21以来逻辑。

　　估值便宜：但逻辑很强基本面很强也可以适当降低标准(强趋势标的)。

　　投资建议：看好2Q22汽车零部件重新布局机会，下半年板块高增速预期不变，中长期中国汽车零部件在全球竞争优势提升进而带来量价提升的预期不变，短期原材料、疫情冲击后带来低估值配置机会，当前推荐拓普集团(特斯拉、2022年新产品落地)、立中集团(一体化压铸)、常熟汽饰(一汽大众、智能座舱)；建议关注继峰股份(一汽大众宝马、座椅总成)、上声电子(大众、声学系统)等。

　　风险提示：疫情缓解速度低于预期，宏观经济、国内消费低于预期，原材料涨价超预期、芯片供给恢复速度低于预期等

（文章来源：华创证券研究）