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文 |浙商证券首席经济学家 李超 / 潘高远执业证书编号：S1230520030002

全文约3000字，阅读需要6分钟左右

内容摘要

>> 核心观点

1-3月工业企业盈利同比增长较前两月反弹，营收利润率回升是主因。上游原材料价格持续高企，使得新增工业利润的上下游结构持续失衡。在国内疫情加剧及动态清零背景下，3月库存脉冲式被动垒库创近十年新高，但在利润放缓及需求修复有限的大背景下，疫情缓和后仍将延续主动去库趋势。我们认为，4月政治局会议之后可能会把保就业放在更加突出的位置，保市场主体、保居民就业等减税降费措施一定程度上降低企业成本费用，对今年企业盈利有一定托底作用，但难改下行趋势。

>>利润增速表现回升，结构失衡再次扩大

1-3月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长8.5%，较1-2月加快3.5个百分点，但今年一季度比上年四季度回落3.8个百分点。3月利润总额当月同比增速回升，主因营收利润率改善。随着减税降费、助企纾困政策持续显效发力，一季度规模以上工业企业每百元营业收入中的费用同比减少0.54元，3月较2月减少0.18元。据我们测算，3月工业营收利润率为6.81%，环比上升0.84个百分点，略低于去年同期，其中制造业、电力热力燃气及水的供应业同比分别回落约0.68、1.18个百分点，降幅有所收窄，采矿业同比则回升11.33个百分点，表现强劲。

在利润结构上，下游再遭挤压，利润结构失衡再加剧。3月PPI受俄乌局势影响仍维持高位，同时国内疫情冲击导致下游消费受挫。据我们测算，3月下游工业企业新增利润当月占比约为18.9%，较去年12月以来持续回落，降幅约接近一半。中游企业则在价格顺利传导过程中有所改善，较1-2月回升约5.5个百分点。

>>上游原材料行业强劲，制造业利润分化较大

一季度能源原材料行业对工业企业利润增长贡献强劲。受能源价格同比涨幅较高因素推动，煤炭采选业、石油天然气开采业3月份PPI同比涨幅分别扩大至53.9%、47.4%，带动一季度行业利润分别增长1.89倍、1.51倍，两个行业合计拉动一季度规模以上工业企业利润增长12.1个百分点。

高技术制造业增速分化，主因受疫情多发及去年同期高基数影响，我国产业基础再造、制造业高质量发展转型趋势不变。其中计算机、通信和其他电子设备制造业、医药制造业3月利润增速分别为17.1%，11.5%，但较同期少增；汽车制造业，通用设备制造业受疫情影响则有较大幅度的回落，利润同比增速分别降低16.4%、17.3%。

部分装备制造行业受新能源汽车、医疗设备需求增多等因素推动，3月利润增速有所加快，例如电气机械行业利润增长10.4%，增速较1—2月份加快4.7个百分点。部分消费品行业在出口韧性下利润增长保持较快增长，其中纺织、服装3月利润分别增长21.5%、18.4%。在地产政策边际放松下，地产后周期行业消费亦有所改观，如家具制造业3月利润增速24.4%。

>>疫情冲击脉冲式垒库，短期需关注供应链修复

3月末规模以上工业企业产成品存货同比增长18.1%，前值16.8%，创近十年来新高，主因国内疫情反复影响较大，使得库存再次被动冲高，符合我们在前期报告中的判断。我们持续提示，在企业利润增速不断放缓、消费修复有限、地产投资尚未全面恢复的背景下，企业难有主动补库意愿，考虑到4月疫情反复较为严峻，产成品库存仍有再次被动冲高可能。但若未来国内供应链修复不畅，上下游复工复产步调不一致的情况下，则可能会出现结构性的被动去库现象。

展望全年，我们认为，在我国需求修复强度总体有限及工业企业利润逐步回落的背景下，预计总体仍将延续主动去库趋势，但由于国内疫情反复及动态清零政策要求下，今年库存周期面临脉冲式被动垒库冲击的概率较大，将使得库存被动维持高位或暂时性冲高。在结构上将有所分化，上游原材料保供稳价要求下，仍将使上游原材料库存维持较高水平，中游价格传导顺畅的行业亦会有补库意愿，但下游行业总体上补库意愿或相对较弱。

风险提示

疫情动态清零难度超预期；经济超预期下行

近期视角

[1]2022年年度宏观策略报告

【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇）

【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇）

【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT）

[ 2 ] 新制造稳增长系列报告

【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一

【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二

【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三

【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四

【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五

【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六

【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七

【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八

【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九

【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十

【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一

[ 3 ]城市更新系列研究

【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？

【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一

【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二

【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三

【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四

【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五

[ 4 ] “新能源+”系列报告

【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一

【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二

【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三

【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四

【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五

【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六

【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七

【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八

【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九

【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十

【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一

【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二

[ 5 ]乌克兰冲突系列报告

【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一

【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二

【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三

【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四

【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五

【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六

【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七

[ 6 ]房地产税系列报告

【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一）

【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二）

【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三）

【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四）

【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五）

【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六）

【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七）

【浙商宏观||李超】全球房地产泡沫破裂与房产税是否有关——房地产税系列报告（八）

[ 7 ]碳中和系列研究

【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一）

【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二）

【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三）

【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四）

【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五）

【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六）

【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七）

【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八）

【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九）

【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十）

[ 8 ] 共同富裕系列

【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一

【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二

【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五

【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八

【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九

【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十

[ 9 ]反垄断系列研究

【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一

【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二

【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三

【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四

【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五

【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六

[ 10 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列）

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇)

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇)

【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛

【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？

【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答

【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？

【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？

【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？

【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版)

【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切

[ 11 ]货币政策宽松系列

【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一）

【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二）

【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息——货币政策宽松系列研究（三）

【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四）

[ 12 ]信用收缩系列

【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始

【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一）

【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二）

【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三）

【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四）

【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五）

【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时

[ 13 ]再通胀系列研究

【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩

【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一

【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二

【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三

【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四

【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五

【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六

【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七

【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八

【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九

【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十

【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一

【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二

【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三

【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四

【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五

【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六

【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七

【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八

【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九

【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十

【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一

[ 14 ]房地产长效机制系列报告

【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一

浙商证券宏观研究团队简介

免 责 声 明|

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：

1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；

2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上；

3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。

建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论

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文章内容源自4月27日外发的报告《工业利润反弹，结构隐忧加剧──2022年1-3月工业企业盈利数据的背后》

责任编辑：陈悠然