核心要点：

　　1、行业风格的轮动遵循每2 年左右出现1-2 个主线风格的规律，其轮动相对较快，经历了2005-2007 年金融、2009-2010 年消费和成长、2011-2012 年金融、2013-2015 年成长、2016-2018年消费和金融、2019-2020 年消费和成长、2021 年周期和成长的轮动过程。从累计收益看，消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期大幅跑输万得全A.宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期决定了四个行业风格的超额收益。

　　2、我们独创的【国海策略行业风格决策函数】，目标是选出阶段性具备超额收益的1-2 个风格，其中经济周期是决定行业风格的基石，经济的上行周期对成长风格总体不利，除非有极强的产业周期加成，经济的下行周期对周期风格总体不利，除非有极强的供给因素驱动。货币信用周期与量价周期共同决定了行业风格的超额收益，其中货币信用周期，即宽松的成色决定了经济下行背景下对成长和金融的选择；量价周期在经济上行的背景下对消费与周期的选择至关重要。

　　3、消费长周期能跑赢的核心在于其对经济周期和货币信用周期不敏感，只要不出现由于强供给约束而造成的周期品量缩价升环境，消费基本可跑赢大盘。周期领涨的条件较苛刻，需要在经济上行期内，周期品出现量价齐升或量缩价升的情形，而量价齐升的环境，消费往往也能进攻。金融占优一般出现在两个情景之中，一是经济上行而货币环境从紧；二是经济下行但政策宽松成色不足，市场往往会进入熊市，金融相对抗跌。成长行情何时开启取决于产业周期，货币信用环境保持宽松可以对成长风格的演绎起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。

　　4、消费和周期、成长和金融的超额收益互为镜像，这意味着阶段性最多只能看好两个风格。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，选错意味着较大的机会成本，仅在2012 年12 月至2013 年2 月短暂同时领涨A 股，但基本可判定为偶发现象。2010 年后消费长期跑赢周期，周期品量价趋势与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现，消费领涨时周期不一定是最差的风格，但周期领涨，即量缩价涨时消费往往是最差的风格，这可能是消费赛道投资中最需要警惕的时刻。

　　5、年初至今在经济下行，流动性宽松受限、量升价缩的背景下，金融相对抗跌，周期与消费基本持平，成长表现垫底。预计消费、金融将是今年的领涨主线，一方面周期品供需错配的情形将逐步缓释，PPI-CPI 剪刀差趋于收敛，消费有望重新占优。另一方面国内经济拐点大概率在下半年出现，而全球流动性仍会延续紧缩态势，金融将好于成长。短期来看，一季度行业风格的业绩排序为周期>成长>金融>消费，成长如果能维持业绩比较优势，待美联储紧缩缓和之后将迎来不错的做多机会。

　　摘要：

　　1、行业风格的轮动遵循每2 年左右出现1-2 个主线风格的规律，其轮动相对较快，经历了2005-2007 年金融、2009-2010 年消费和成长、2011-2012 年金融、2013-2015 年成长、2016-2018 年消费和金融、2019-2020 年消费和成长、2021 年周期和成长的轮动过程。从累计收益看，消费表现最佳，金融和成长交替跑赢，周期大幅跑输万得全A.宏观层面的经济周期、货币信用周期、周期品量价周期，以及中观层面的产业周期决定了四个行业风格的超额收益。2005 年1月至2007 年11 月，经济由繁荣走向过热，金融长期领涨市场，录得264%的超额收益。2008 年11 月至2009 年8 月，在“四万亿”刺激落地后周期短暂领涨，超额收益为34%。2009 年8 月至2010 年11月，消费和成长成为市场交易主线，超额收益分别为55%、45%。2010年11 月至2013 年2 月，A 股长期走熊而金融较为抗跌，相对收益达到33%。2013 年2 月至2015 年6 月，移动互联网产业周期顺利从硬件端过渡到软件端，成长超额收益接近150%。2016 年1 月至2018 年6 月，在供改的环境下，消费和金融的超额收益分别为30%、5%。2019年1 月至2021 年2 月，结构性牛市中消费和成长的超额收益分别为70%和28%。2021 年2 月至11 月，周期接力消费成为市场主线，超额收益超过10%，与此同时成长在双碳目标的催化下仍领涨市场。

　　2、我们独创的【国海策略行业风格决策函数】，目标是选出阶段性具备超额收益的1-2 个风格，其中经济周期是决定行业风格的基石，经济的上行周期对成长风格总体不利，除非有极强的产业周期加成，经济的下行周期对周期风格总体不利，除非有极强的供给因素驱动。

　　货币信用周期与量价周期共同决定了行业风格的超额收益，其中货币信用周期，即宽松的成色决定了经济下行背景下对成长和金融的选择；量价周期在经济上行的背景下对消费与周期的选择至关重要。

　　经济周期方面，2005 年以来我国分别经历了四轮经济上行周期与四轮经济下行周期。经济周期的方向与位置是进行股票市场大势研判的基础，同样对风格轮动起到了至关重要的影响。货币信用周期方面，以2016 年为界，2005-2015 年中国的货币政策完全主导了货币信用周期，2016 年起美国货币政策对国内的影响不断加大。货币信用周期的核心指标是政策利率的变化，市场利率可以起到辅助判断的作用。周期品量价周期方面，根据产量与价格的变动方向，周期品的量价周期可划分为量价齐升、量缩价升、量升价跌、量价齐跌四个维度，南华商品指数可作为判断周期品价格走势的辅助指标。产业周期对成长风格能否占优起到了决定性的作用，2009 年至今我国共经历了移动互联网、5G、碳中和三轮典型的产业周期，每一次科技周期带来的产品革新与技术应用都可以演绎出一轮波澜壮阔的成长行情。

　　3、消费长周期能跑赢的核心在于其对经济周期和货币信用周期不敏感，只要不出现由于强供给约束而造成的周期品量缩价升环境，消费基本可跑赢大盘。周期领涨的条件较苛刻，需要在经济上行期内，周期品出现量价齐升或量缩价升的情形，而量价齐升的环境，消费往往也能进攻。金融占优一般出现在两个情景之中，一是经济上行而货币环境从紧；二是经济下行但政策宽松成色不足，市场往往会进入熊市，金融相对抗跌。成长行情何时开启取决于产业周期，货币信用环境保持宽松可以对成长风格的演绎起到锦上添花的作用，但并非必要条件，强产业趋势可以对冲相对不利的流动性环境。2005 年以来周期风格共有五次阶段性占优，但持续时间较短。2010 年前的周期行情，核心逻辑是在强预期或已被验证的经济过热期内，需求强劲而带动周期品的量价齐升。2010 年后的周期行情，政策造成的强供给约束导致周期品出现量缩价升。消费共有三轮的长周期占优，且后两轮的持续时间均在2 年以上。作为A 股最具配置价值的风格，消费风格只在周期品出现量缩价升时跑输市场。金融同样有三轮的长周期占优，经济上行周期内，货币信用环境逐步从紧，金融往往既有绝对收益也有相对收益。经济下行周期内，且货币政策未通过密集降息等措施来刺激有效需求，熊市环境下金融的抗跌属性会带来一定的相对收益。成长能否跑赢市场主要由产业周期与产业政策的运行方向所决定，一轮科技周期带来的产品创新与新技术以点带面的应用往往起到决定性的作用。

　　4、消费和周期、成长和金融的超额收益互为镜像，这意味着阶段性最多只能看好两个风格。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，选错意味着较大的机会成本，仅在2012 年12 月至2013 年2 月短暂同时领涨A 股，但基本可判定为偶发现象。

　　2010 年后消费长期跑赢周期，周期品量价趋势与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现，消费领涨时周期不一定是最差的风格，但周期领涨，即量缩价涨时消费往往是最差的风格，这可能是消费赛道投资中最需要警惕的时刻。利率趋势决定了金融和成长的相对表现，且二者存在较强的互斥性，仅在2012 年12 月至2013年2 月短暂地同时领涨A 股，但基本可判定为偶发现象。周期品量价周期与上中下游利润分配格局决定了消费和周期的相对表现。

　　2010 年后消费长期跑赢周期，仅在“环保限产”、“能耗双控”等政策强约束下阶段性跑输。消费与周期镜像关系的失效共出现两次，期间宏观经济均由复苏走向过热，而周期品处于量价齐升的情形。行业风格的净利润增速变化，可以对当季度的风格轮动起到滞后确认的作用，且对下一个季度占优风格的选择有一定的指示意义。在某一行业风格阶段性占优时，均可以在业绩层面找到支撑。但如果连续两个季度的业绩增速未能位居前二，往往就会发生风格层面的切换。

　　5、年初至今在经济下行，流动性宽松受限、量升价缩的背景下，金融相对抗跌，周期与消费基本持平，成长表现垫底。预计消费、金融将是今年的领涨主线，一方面周期品供需错配的情形将逐步缓释，PPI-CPI 剪刀差趋于收敛，消费有望重新占优。另一方面国内经济拐点大概率在下半年出现，而全球流动性仍会延续紧缩态势，金融将好于成长。短期来看，一季度行业风格的业绩排序为周期>成长>金融>

　　消费，成长如果能维持业绩比较优势，待美联储紧缩缓和之后将迎来不错的做多机会。一方面当前国内经济尚未正式确立底部，在下半年有望实现企稳回升，但美国政策利率距离2.5%的中性目标仍有较大的上行空间，全球流动性仍会延续紧缩态势，在此背景下今年金融优于成长是大概率事件。另一方面随着供给约束的逐步缓解以及需求端的回落，后续周期品价格很难像当前长期维持在高位，叠加国内疫情边际好转、PPI-CPI 剪刀差将进一步收敛等催化，消费风格有望重新占优。成长重新领涨A 股需要看到新能源链条景气度的反转，以及美联储货币政策再度转向宽松。

　　风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。

（文章来源：国海证券）