公司于 2019 年开始的深度调整，我们认为一半是行业问题，一半是自身经营管理问题，本质在于产品结构不适应行业发展趋势。2016 年开始行业进入新一轮景气周期，主流价格带加速向上升级，中高端失速、次高端扩容是本轮最显著的特点之一。但洋河在本轮复苏周期中表现不佳，我们认为行业原因和自身原因各占一半。一方面，2016 年前公司海/天系列+其他中低档白酒收入占比过高(约为 80%)，面对 300 元以下价格带萎缩，海/天基本盘下滑，梦之蓝(收入占比约为 20%)对于整体收入的拉动不明显，公司“船大难掉头”。另一方面，公司此前以深度营销模式为核心，厂家管理链条较长，在本轮升级趋势下，业绩增长的停滞放大了自身渠道模式和组织管理方面的问题。

　　公司顺应行业趋势，聚焦次高端价位，深度调整基本走到尾声，2021 年进入改革红利释放期。公司在 2020 年下半年调整基本走到尾声，公司的渠道库存、主产品价盘、渠道信心等均有显著改善。2020 年 Q3 营收/净利润分别同比增长 7.6/14.1%，自 2019 年 Q3 后

　　营收/业绩增速再次转正，四季度增速环比加速。洋河之所以调整成功，主要基于两方面：1)长期看，消费者对于洋河的认可并未发生根本性转变，公司的核心竞争力在调整期间并未受损，综合实力依旧领跑行业。2)短期看，公司不回避市场中出现的问题，2019年以来聚焦次高端，针对性地对管理、渠道和营销层面出现的问题进行改革。经过三年的系统性调整，前期困扰公司的两大核心问题基本解决，公司进入到改革红利的释放期。

　　梦之蓝将成为增长新引擎，公司将顺利完成动能转换，看好长期的业绩确定性。目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。梦之蓝系列 2021 年销售收入近百亿，是行业内规模排名前三的次高端大单品，先发优势显著，公司将充分受益本轮次高端红利。1)一方面，600 元价位成为下一轮竞争的焦点，梦6+将持续引领公司成长。2021 年梦 6+收入规模(报表端)超 40亿，显著领跑 600 元次高端价位，基于先发优势+极强的营销能力+600 元价格带高速扩容的确定性，我们预计 2021-2024 年梦 6+收入复合增速仍将保持 30%+高增，并将顺利实现百亿目标。2)另一方面，2021 年梦 3 水晶版报表收入超 30 亿，产品调整到位后，水晶梦也有望受益于产品提档升级而放量。此外，公司设立高端品牌事业部，专注于手工班和梦 9 的推广，静待千元价格带扩容机会。我们认为公司将顺利完成新旧动能转换，预计未来 3 年梦之蓝收入占比将进一步提升至接近 40%，梦 6+占比提升至约 22%，产品结构优化，持续兑现业绩。

　　公司综合竞争力领先，海/天系列需求稳定、价盘稳固，未来仍将保持稳健增长。1)公司综合竞争力行业领先，改革后营销动作可以快速落地响应。2)即使公司面临深度调整、产品换代、中高端降速等问题，海/天系列价盘依然稳固，消费需求稳定。3)江苏省区域发展的层次化为省内百元价位产品的增长提供缓冲，一旦渠道推力恢复，中高端价位产品在苏北、苏中部分区域将恢复增长。4)海之蓝/天之蓝省外市场贡献更多收入，其中河南、山东、江西、河北、东北等市场(占总收入比重约 30%)仍以 200 元作为次高端门槛，中短期内海/天系列产品仍处于当地消费的主流价格带，基本盘稳固。

　　在次高端扩容的背景下，洋河/今世缘可以实现竞合发展。当前江苏省内次高端规模约为 200 亿+，2018-2021 年以复合 22%的速度扩容，预计未来 3-5 年省内次高端市场仍然有翻倍以上的成长空间。洋河/今世缘相较于其他地产酒及外酒品牌均有优势，而今世缘的增长也并未挤压梦之蓝的成长，二者竞争反而加速了次高端价格带的培育，短期无需担忧竞争格局恶化的问题。

　　盈利预测和投资评级：长期看，公司的品牌和渠道已基本实现全国化，核心竞争力不变，业内领先的优质基酒产能及储酒能力也足够支撑其未来的高端及次高端布局。公司针对次高端扩容推出梦 6+和梦 3 水晶版进行卡位，我们看好梦 6+和梦 3 水晶版顺应行业趋势增

　　长，海/天系列基本盘稳健。近三年公司的系统性调整进入红利释放期，激励方案顺利落地，考核目标较前期有所提速，预计也将充分释放公司经营活力。预计 2022-2024 年 EPS 为 6.36/7.69/9.19 元，对应 PE 27/22/18 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：1)海/天系列产品仍需时间调整；2)酱酒对公司部分市场形成冲击；3)疫情反复导致消费升级节奏不及预期；4)食品安全等问题。5)部分信息来自渠道调研反馈，相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

（文章来源：投资快报）